尖峰对话 | 并购重组委员田轩复盘宝万之争: 一个成熟的市场, 应该容得下门口的“野蛮人”(视频版下篇)

企业家们都是非常聪明的,他们可以调整自己的投资方向来适应国家政策,但他们最怕的是政策的不确定性。

也就是说当企业家不知道未来的政策是偏保守还是偏激时,他们能够做的事情就是等待和观望,做短期的投资,而不能够关注长期的投资,因为他们不知道未来会是怎样。

所以我们现在要提高监管水平,政策不能左右摇摆,为企业家们形成连续稳定的预期。

发展实体经济第一离不开中小银行,第二离不开直接融资华尔街见闻路琰:您如何看待金融供给侧改革?田轩:我国银行体系非常庞大,银行占金融业的比重将近80%,证券业占比不到3%,还不如保险和信托。

我国130多家证券公司的所有资产,只相当于美国高盛一家的资产数量。

所以我国资本市场还很小很弱,而且新增社会融资中90%是债,只有10%是股。

为什么我们要大力提倡发展直接融资?背后的逻辑非常简单,因为债和股的支付结构是不同的。

比如我借给企业100万,利率是5%,明年企业连本带息还给我105万,我们的交易就结束了。

这个企业做得再好,也跟我没关系。

但股票不一样,如果我是公司的一个股东,我就可以陪伴这个企业成长,我可以分红,可以享受收益,而且只承担有限责任,因此下有保底,上不封顶。

而债市正好反过来,它的收益是封顶的。

两种不同的支付结构导致了债务融资不能去做长期的投资和前沿的创新,但股权融资可以。

同时,我们所有颠覆式的创新都是小微企业做的,小微企业最大的问题是什么?是没有有形资产可以作为抵押来借钱。

小微企业融资应该由股权投资人来做,即使要去贷款,也应该是中小型银行或金融机构来做,比如城商行、农商行或者农村信用社,因为他们对当地的情况是最熟悉的。

你不能指望一个西装笔挺的高富帅基金经理到农村去做尽调,他连当地的方言都不了解。

所以要想发展这些小微企业,第一需要小型银行,第二需要直接融资。

现在我们已经在一个正确的轨道上,我们要大力发展直接融资,发展一级市场风险投资,发展二级股权投资市场,然后慢慢形成一个多层次的股权结构,能够让企业得到融资,更好地进行技术革新和研发。

华尔街见闻路琰:怎样激励这些中小企业的创新?田轩:先说我的结论:要让小银行增加竞争,银行的竞争对于中小企业的融资是有正面效果的。

我们当时利用上世纪60年代到90年代美国银行业的去监管化浪潮作为研究背景。

我们都知道,美国银行业长期以来一直是严监管,从30年代开始分业经营,你做投资银行就不能做商业银行,做商业银行就不能做投资银行;我是州银行,我就不可以跨州开营业网点,不能跨洲兼并另一个银行。

但从60年代开始,美国进行了历时30年的去监管化,客观后果就是中小银行之间的竞争大大加剧,他们可能会在利率、非利率、尽调等各个维度上进行竞争。

我研究发现,这些竞争其实可以大大降低中小企业的融资成本,大大增强它们获得融资的能力,客观上是能够激励这些小微企业进行创新。

就像我前面说的,小微企业是一个国家创新的原动力,而不是大企业,而中小银行相对于大银行来说,天生具有给小企业做贷款的优势。

基于我们现在的市场结构,增加中小银行的竞争,是一个解决中小微企业融资难,融资贵的方法。

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华尔街见闻路琰:发展直接融资的过程中有哪些需要警惕的风险?田轩:2008年的金融海啸就是一个很好的教训。

金融创新是一个非常好的事情,但当时的人们设计出了很多复杂的衍生产品,然后把风险逐步转嫁、打包,最后触发了整个金融海啸。

金融是一个工具,用好了能够扶持实体经济和社会发展,但人性都是贪婪的,华尔街的那些大鳄,当时就是因为人性的贪婪,没有用好金融工具,或者说把很多金融风险转嫁给别人,最后导致了损失惨重的金融海啸。

现在我们在做的很多事情就是金融创新,比如说金融制度的创新,包括科创板、注册制,还有金融工具的创新。

所以这是一个很好的案例,我们可以去研究怎么在金融创新和金融监管之间找到一个平衡点。

华尔街见闻路琰:最后请您和我们分享一个在您看来意义比较重大的上市公司并购案例。

田轩:我想讲一下宝万之争。

当时万科被宝能敌意收购,有很多人说这是资本和情怀的较量,万科的董事长同时也是创始人,他对万科有很多的情怀,而宝能代表的是资本的力量。

我们一直都觉得万科是一个公司治理的典范,但客观上讲,万科的公司治理并不像大家想的那么好,宝能作为一个“门口的野蛮人”进来,是有客观原因的。

我们一般会告诉学生,什么样的企业可能会成为敌意收购的对象,非常不幸的是,2015年的万科具备全部的特征。

比如说股权高度分散,当时华润虽然是万科的大股东,但他们对企业的日常运营是放手不管的;第二就是股价低迷,市值被长期低估,万科的股价一直都不是很好,市值也比较低,而且在2015年7月股灾时达到了低谷;第三,它的资产相反是非常优秀的;第四是企业被内部人控制;第五就是市场利率相对来说比较低,当时我们国家在进行利率市场化改革,所以总体利率较低,杠杆收购的成本也比较低。

所以,2015年万科如果不是敌意收购的对象反而会比较奇怪。

当然,万科也做了很多动作,他去找“白衣骑士”深铁集团,也去证监会诉讼,做了很多努力想摆脱敌意收购者的纠缠。

作为学者,我是非常关注这个案例的,这给中国的上市公司上了很好的一课,能够让公司的高管知道,你要兢兢业业地为你的股东去努力工作,不要偷懒,不要懈怠,不要存在更多的代理问题,不要把你的利益放在股东之上。

这件事最后并没有以一个市场化的结局而告终,但客观上看,这个案例确实起到了很好的教育作用。

2017年上半年,上市公司中有600多家修改了公司章程,加了很多反敌意收购条款,比如“白衣骑士”“毒丸计划”“金降落伞计划”等等,给中国的资本市场做了一次科普。

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